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裘國根：當前宏觀(guān)經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的走向
發(fā)布時(shí)間：2014.06.16 信息來(lái)源：人民網(wǎng)
經(jīng)濟轉型進(jìn)行時(shí)，增速區間管理
我國一季度GDP增速繼續下滑引發(fā)熱議，不少人士擔憂(yōu)中國經(jīng)濟失速。然而，用生產(chǎn)法、支出法和收入法對GDP進(jìn)行全方位考察，不難發(fā)現中國經(jīng)濟雖有一定下行壓力，但不具備大幅下行條件。更主要的是，中國經(jīng)濟轉方式、調結構出現了較為積極的變化。
用生產(chǎn)法對經(jīng)濟進(jìn)行分解，我國產(chǎn)業(yè)結構已悄然優(yōu)化。第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重由2010年一季度的59.1%下降到2014年一季度的45.9%，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重則由2010年一季度的39.1%上升到今年一季度的51.1%。服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟增長(cháng)的拉動(dòng)作用越來(lái)越大，經(jīng)濟結構調整成果顯現。
從支出法角度衡量，我國經(jīng)濟對投資和凈出口的依賴(lài)已顯著(zhù)降低。今年一季度固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速降至2003年以來(lái)最低的16.5%。相比之下，今年一季度的消費名義增速雖略有下降，但實(shí)際增速繼續上升，表明消費對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻在持續提升。不難看出，投資與消費在我國經(jīng)濟的需求結構中趨向平衡。
以收入法分析，我國國民收入的分配結構逐漸正在調整。根據城鄉一體化住戶(hù)調查，今年一季度全國居民人均可支配收入5562元，同比名義增長(cháng)11.1%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(cháng)8.6%，高于GDP增速。居民收入在GDP中占比上升，尤其是農村居民收入的快速提升，有利于降低基尼系數和提升居民的邊際消費傾向，促進(jìn)我國經(jīng)濟的持續健康發(fā)展。
公開(kāi)市場(chǎng)操作從“放短鎖長(cháng)”到“鎖短放長(cháng)”
央行堅持實(shí)施穩健的貨幣政策，以確保中國金融的戰略安全，主動(dòng)實(shí)施金融去杠桿。由于房地產(chǎn)等高杠桿部門(mén)和地方融資平臺等融資需求依然強勁，從而引發(fā)市場(chǎng)利率在去年6月份以后急速上升。為防范發(fā)生系統性金融風(fēng)險，央行一方面通過(guò)逆回購釋放短期流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)短期流動(dòng)性壓力，另一方面，為確保實(shí)現金融去杠桿目標，續做到期的3年期央票回收長(cháng)期流動(dòng)性。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作可以概括為“放短鎖長(cháng)”操作。
2013年四季度以來(lái)，中央通過(guò)改變地方政府業(yè)績(jì)考核指標等手段規范地方融資平臺，房地產(chǎn)價(jià)格長(cháng)期上漲后的壓力漸現，各種非理性融資需求下行，金融去杠桿曙光初現。這一方面引發(fā)以銀行間拆借利率和回購利率為代表的短期利率大幅回落，而在另一方面，部分高杠桿行業(yè)風(fēng)險漸現，導致銀行惜貸，實(shí)體經(jīng)濟融資成本高企�；谶@些新的變化，央行一方面通過(guò)正回購回籠過(guò)剩的短期流動(dòng)性，另一方面不再續做到期的3年期央票以釋放長(cháng)期流動(dòng)性。此外，央行向國開(kāi)行發(fā)放棚戶(hù)區改造再貸款，財政部首次試點(diǎn)地方債自發(fā)自還、擴大發(fā)行規模并延長(cháng)發(fā)行期限。從一系列組合操作不難看出，在保持貨幣總量穩定的前提下，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作已由2013年下半年的“放短鎖長(cháng)”轉為2014年上半年的“鎖短放長(cháng)”。
資本市場(chǎng)改革積極推進(jìn)與穩步落實(shí)相結合
5月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（即“新國九條”），“新國九條”是十八屆三中全會(huì )通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》后，資本市場(chǎng)改革的深化和延續。
中央實(shí)施滬港通促進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，注冊制改革推進(jìn)股票發(fā)行市場(chǎng)化，這些都是中長(cháng)期堅持改革“積極推進(jìn)”不動(dòng)搖的體現。而從短期看，相關(guān)政策更著(zhù)眼于改革不能急于求成，更傾向改革“穩步實(shí)施”。證監會(huì )已經(jīng)明確表態(tài)，今年6月—12月新股發(fā)行約100家，即每周不到4家，估計平均每家融資7億—8億元，即融資額700億—800億元，這個(gè)規模對市場(chǎng)實(shí)際壓力并不大。
預期趨穩推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)
宏觀(guān)經(jīng)濟增速略緩，但結構改善顯著(zhù)；貨幣政策穩健，對實(shí)體經(jīng)濟需求積極應對；資本市場(chǎng)改革堅定明確，實(shí)施穩步審慎，對市場(chǎng)呵護有加。經(jīng)濟、政策和市場(chǎng)基本面多重利好共現，但國內股市依舊低迷。以滬深300成份股為例，其隱含收益率（即市盈率的倒數）比10年期國債收益率高出8.2個(gè)百分點(diǎn)，為A股市場(chǎng)歷史最高水平。為什么基本面與股市間的背離這么大？
中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。面對三期疊加的復雜局面，市場(chǎng)情緒悲觀(guān)不足為奇。但歷史經(jīng)驗告訴我們，市場(chǎng)周期轉換并非在默無(wú)聲息中開(kāi)始，只是大多數投資者在市場(chǎng)底部時(shí)被熊市悲觀(guān)情緒所控制，因而忽略了市場(chǎng)積極明確的變化。經(jīng)濟遭遇的困難和挑戰早為市場(chǎng)熟知，但近期的諸多利好變化卻不為市場(chǎng)關(guān)注，可見(jiàn)市場(chǎng)悲觀(guān)情緒已經(jīng)接近極致。隨著(zhù)我國經(jīng)濟結構調整和制度變革的深化，改革效果將更加顯著(zhù)，股市環(huán)境也因而將繼續改善，投資者信心終將隨之回升。
（作者為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )私募證券基金專(zhuān)業(yè)委員會(huì )主任委員、中國人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院聯(lián)席理事長(cháng)）
我國一季度GDP增速繼續下滑引發(fā)熱議，不少人士擔憂(yōu)中國經(jīng)濟失速。然而，用生產(chǎn)法、支出法和收入法對GDP進(jìn)行全方位考察，不難發(fā)現中國經(jīng)濟雖有一定下行壓力，但不具備大幅下行條件。更主要的是，中國經(jīng)濟轉方式、調結構出現了較為積極的變化。
用生產(chǎn)法對經(jīng)濟進(jìn)行分解，我國產(chǎn)業(yè)結構已悄然優(yōu)化。第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重由2010年一季度的59.1%下降到2014年一季度的45.9%，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重則由2010年一季度的39.1%上升到今年一季度的51.1%。服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟增長(cháng)的拉動(dòng)作用越來(lái)越大，經(jīng)濟結構調整成果顯現。
從支出法角度衡量，我國經(jīng)濟對投資和凈出口的依賴(lài)已顯著(zhù)降低。今年一季度固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速降至2003年以來(lái)最低的16.5%。相比之下，今年一季度的消費名義增速雖略有下降，但實(shí)際增速繼續上升，表明消費對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻在持續提升。不難看出，投資與消費在我國經(jīng)濟的需求結構中趨向平衡。
以收入法分析，我國國民收入的分配結構逐漸正在調整。根據城鄉一體化住戶(hù)調查，今年一季度全國居民人均可支配收入5562元，同比名義增長(cháng)11.1%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(cháng)8.6%，高于GDP增速。居民收入在GDP中占比上升，尤其是農村居民收入的快速提升，有利于降低基尼系數和提升居民的邊際消費傾向，促進(jìn)我國經(jīng)濟的持續健康發(fā)展。
公開(kāi)市場(chǎng)操作從“放短鎖長(cháng)”到“鎖短放長(cháng)”
央行堅持實(shí)施穩健的貨幣政策，以確保中國金融的戰略安全，主動(dòng)實(shí)施金融去杠桿。由于房地產(chǎn)等高杠桿部門(mén)和地方融資平臺等融資需求依然強勁，從而引發(fā)市場(chǎng)利率在去年6月份以后急速上升。為防范發(fā)生系統性金融風(fēng)險，央行一方面通過(guò)逆回購釋放短期流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)短期流動(dòng)性壓力，另一方面，為確保實(shí)現金融去杠桿目標，續做到期的3年期央票回收長(cháng)期流動(dòng)性。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作可以概括為“放短鎖長(cháng)”操作。
2013年四季度以來(lái)，中央通過(guò)改變地方政府業(yè)績(jì)考核指標等手段規范地方融資平臺，房地產(chǎn)價(jià)格長(cháng)期上漲后的壓力漸現，各種非理性融資需求下行，金融去杠桿曙光初現。這一方面引發(fā)以銀行間拆借利率和回購利率為代表的短期利率大幅回落，而在另一方面，部分高杠桿行業(yè)風(fēng)險漸現，導致銀行惜貸，實(shí)體經(jīng)濟融資成本高企�；谶@些新的變化，央行一方面通過(guò)正回購回籠過(guò)剩的短期流動(dòng)性，另一方面不再續做到期的3年期央票以釋放長(cháng)期流動(dòng)性。此外，央行向國開(kāi)行發(fā)放棚戶(hù)區改造再貸款，財政部首次試點(diǎn)地方債自發(fā)自還、擴大發(fā)行規模并延長(cháng)發(fā)行期限。從一系列組合操作不難看出，在保持貨幣總量穩定的前提下，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作已由2013年下半年的“放短鎖長(cháng)”轉為2014年上半年的“鎖短放長(cháng)”。
資本市場(chǎng)改革積極推進(jìn)與穩步落實(shí)相結合
5月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（即“新國九條”），“新國九條”是十八屆三中全會(huì )通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》后，資本市場(chǎng)改革的深化和延續。
中央實(shí)施滬港通促進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，注冊制改革推進(jìn)股票發(fā)行市場(chǎng)化，這些都是中長(cháng)期堅持改革“積極推進(jìn)”不動(dòng)搖的體現。而從短期看，相關(guān)政策更著(zhù)眼于改革不能急于求成，更傾向改革“穩步實(shí)施”。證監會(huì )已經(jīng)明確表態(tài)，今年6月—12月新股發(fā)行約100家，即每周不到4家，估計平均每家融資7億—8億元，即融資額700億—800億元，這個(gè)規模對市場(chǎng)實(shí)際壓力并不大。
預期趨穩推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)
宏觀(guān)經(jīng)濟增速略緩，但結構改善顯著(zhù)；貨幣政策穩健，對實(shí)體經(jīng)濟需求積極應對；資本市場(chǎng)改革堅定明確，實(shí)施穩步審慎，對市場(chǎng)呵護有加。經(jīng)濟、政策和市場(chǎng)基本面多重利好共現，但國內股市依舊低迷。以滬深300成份股為例，其隱含收益率（即市盈率的倒數）比10年期國債收益率高出8.2個(gè)百分點(diǎn)，為A股市場(chǎng)歷史最高水平。為什么基本面與股市間的背離這么大？
中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。面對三期疊加的復雜局面，市場(chǎng)情緒悲觀(guān)不足為奇。但歷史經(jīng)驗告訴我們，市場(chǎng)周期轉換并非在默無(wú)聲息中開(kāi)始，只是大多數投資者在市場(chǎng)底部時(shí)被熊市悲觀(guān)情緒所控制，因而忽略了市場(chǎng)積極明確的變化。經(jīng)濟遭遇的困難和挑戰早為市場(chǎng)熟知，但近期的諸多利好變化卻不為市場(chǎng)關(guān)注，可見(jiàn)市場(chǎng)悲觀(guān)情緒已經(jīng)接近極致。隨著(zhù)我國經(jīng)濟結構調整和制度變革的深化，改革效果將更加顯著(zhù)，股市環(huán)境也因而將繼續改善，投資者信心終將隨之回升。
（作者為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )私募證券基金專(zhuān)業(yè)委員會(huì )主任委員、中國人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院聯(lián)席理事長(cháng)）
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